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최근 글로벌 자본시장에서 이른바 ‘주주 행동주의’의 움직임이 커지고 있다. 기업의 장기 전략과 지배구조를 개선하려는 '민간 규제자'라는 분석과 단기 차익을 노리는 '기업 사냥꾼'이라는 비판이 팽팽히 맞선다. 이런 주주 행동주의의 사례가 증가하면서 '기업 방어 산업'도 크게 성장하고 있다.
역대 최대 '주주 행동주의' 요구
27일 로이터통신에 따르면 글로벌 금융 서비스 기업 바클레이스의 데이터를 인용해 기업의 운영 방식 개선과 경 다세대 신축 영진 교체 등을 요구하는 행동주의 투자자들이 올 3분기 전 세계 기업을 상대로 역대 가장 많은 공격을 벌였다. 7~9월 총 61건의 행동주의 투자자의 요구가 있었다. 2분기(60건)보다 증가한 수치다. 지난해 같은 시기(36건)보다 두 배 가까이 늘었다.
연말까지 행동주의 투자자들이 더욱 활발하게 움직이며 올해 최고 건수를 기록할 가능성이 법원채무불이행 높다고 로이터는 전했다. 기업들의 이사회 후보 추천 기간이 연말에 가까워져야 시작되기 때문이다. 보통 여름철은 행동주의 투자자들에게 비교적 한산한 시기다.
바클레이스의 주주 자문 부문 글로벌 책임자인 짐 로스만은 "올여름엔 침체가 없었다"며 "행동주의 투자자 활동이 3분기에 기록적인 수준으로 치솟았는데, 이는 특히 미국에서 전 분기 대비 상환방식 무려 90% 증가했기 때문"이라고 말했다.
대표적인 행동주의 투자자 중 엘리엇이 3분기 중 가장 활발하게 활동했다. 엘리엇은 3분기에만 9건의 캠페인을 시작했고, 올해 현재까지 총 15건의 캠페인을 진행했다. 올해 첫 3분기 동안에만 16개의 이사회 자리를 얻어냈다.



카드론일시상환 진화하는 '주주 행동주의'
올해 행동주의의 특징은 질적 고도화라는 분석이다. 주주로서 요구의 효율성은 극대화했고, 그들의 칼날은 기업의 심장부인 이사회와 최고경영진(CEO)을 직접 겨냥했다. 우선 행동주의의 '효율성'이 높아졌다. 행동주의 투자자들은 올해 들어 총 98개의 이사회 자리를 확보하기도 했다. 이는 지난해 같은 시기보다 여신업계 17% 증가한 수치다. 상당수가 실제 표 대결 없이 합의를 통해 이루어졌다.
글로벌 기업 거버넌스 분석업체 딜리전트에 따르면, 올 상반기 미국에서 확보된 이사회 의석 중 92%가 합의로 정해졌다. 이는 5년 만의 최고치다. 합의에 도달하기까지 걸리는 평균 시간은 올 2분기 기준 16.5일로 전년 동기(26일) 대비 10일 가까이 단축됐다. 이는 행동주의의 힘이 실제 전투가 아닌 싸울 수 있다는 위협 그 자체에서 나왔다는 의미다.
이런 변화의 배경에는 2022년 미국 증권거래위원회(SEC)가 도입한 '보편적 위임장(Universal Proxy Card·UPC)' 제도 도입이다. 해당 제도는 주주들이 회사 측과 행동주의 측 후보를 자유롭게 교차 선택할 수 있게 만들었다. 전면전의 불확실성이 커지자 기업 이사회는 값비싼 표 대결의 리스크를 감수하기보다 조기에 타협안을 수용하는 경향이 뚜렷해졌다는 분석이다.
글로벌 로펌 쿨리는 최근 하버드 로스쿨 포럼에서 "보편적 위임장은 혼합 투표를 열었지만 '하늘이 무너진' 변화는 아니다"라며 "오히려 공개 분쟁 전 합의 비중이 상승하는 결과를 낳았다"고 분석했다.
이사회를 넘어 CEO를 직접 겨냥하는 공격도 늘었다. 올해 들어 9월 말까지 행동주의 캠페인 이후 CEO가 사임한 사례는 25건에 달해 역대 최고치를 경신할 전망이다. 최근 철도회사 CSX는 행동주의 펀드 안코라의 압박 끝에 CEO를 교체했다. 타이레놀 제조사 켄뷰 역시 CEO 해임 및 전략 검토에 착수했다.
새로운 전술도 등장했다. 별도의 이사 후보를 내지 않고 기존 이사에 대해 지지를 거부하라고 촉구하는 이른바 '보류투표(Withhold Vote)' 캠페인이 늘었다. 이는 표 대결보다 비용이 저렴하면서도 경영진에 대한 '불신임' 메시지를 전달하는 강력한 수단으로 꼽힌다. '하버드 로 기업 지배 포럼'에 따르면 작년 7월부터 올해 6월까지 33건이 발생했다.



'기업 방어 산업'의 성장
주주 행동주의의 부상은 글로벌 자본시장 생태계 전반에 연쇄 반응도 일으키고 있다는 분석이다. 행동주의 공격이 일상화되면서 투자은행(IB), 법무법인, PR 컨설팅 등으로 구성된 '기업 방어 산업'이 성장했다. 시장조사업체 '퓨처 마켓 인사이트'에 따르면 글로벌 주주 행동주의 방어 자문 시장 규모는 지난해 24.7억 달러에 달했다. 연평균 7.1% 성장해 오는 2033년에는 46.4억 달러 규모로 커질 전망이다.
특히 글로벌 투자은행들은 전담팀을 확대하며 해당 시장의 선점에 나섰다. JP모간은 지난 4월 행동주의 방어 그룹을 10년 만에 최대 규모로 증원하며 매니징 디렉터(MD)는 2명을 신규 영입했다. 골드만삭스 역시 지난 1월 유럽·중동·아프리카(EMEA) 지역의 행동주의 및 주주 자문(ASA) 리더십을 강화했다.
법률 자문 시장의 경쟁은 더욱 치열하다. 올 상반기 글로벌 회사 측 방어 리그테이블에서는 미국 법률회사 시들리 오스틴이 블룸버그 기준 1위를 차지했다. 시들리 오스틴의 카이 리케페트 파트너 변호사는 지난달 블룸버그 TV 인터뷰에서 "행동주의는 연중무휴이며, 평상시의 선제적인 주주 소통과 취약점 관리가 승패를 가른다"고 강조했다.



ESG에서 'G'에 집중
ESG(환경·사회·지배구조)는 행동주의의 강력한 무기였다. 올해 들어 그 활용 방식에 변화가 나타났다는 분석이다. 시장 전반에 'ESG 피로감'이 확산하고 정치적 논쟁이 심화하면서다. 환경(E) 및 사회(S) 이슈에 대한 투자자들의 지지는 급락했다.
딜리전트의 데이터에 따르면, 올 상반기 미국에서 E/S 관련 주주제안에 대한 평균 지지율은 11%까지 하락했다. 파이낸셜타임스(FT)에 따르면 올해 미국 환경 관련 주주제안은 6년 만에 처음으로 '가결 0건'을 기록하기도 했다. 반면 지배구조(G) 관련 제안에 대한 지지율은 40%로 견고하게 유지됐다.
이는 행동주의 펀드들이 추상적인 E/S 요구보다는 명확한 재무적 성과와 연결되는 지배구조 개선에 집중하는 전략적 선회를 뜻한다. 그들은 ESG를 단순한 구호가 아닌 이사회의 전략적 실패와 재무적 리스크를 드러내는 '진단 도구'로 활용하고 있다.
모닝스타 지속가능성 연구 책임자인 린지 스튜어트는 지난달 보고서에서 "투자자들이 광범위한 E/S 이슈보다 명확한 책임 소재를 물을 수 있는 지배구조 개선에 집중하고 있다"고 밝혔다.
행동주의 펀드의 부상이 기업과 경제에 미치는 영향에 대해서는 여전히 상반된 평가가 공존한다. 행동주의 지지자들은 이들이 시장의 비효율성을 교정하는 중요한 역할을 한다고 주장한다. 부실 경영진을 교체하고, 비핵심 자산을 매각하며, 주주환원을 확대하도록 압박한다.
이를 통해 자본 배분의 효율성을 높이고 기업 가치를 증대시킨다는 것이다. 이사회의 독립성을 강화하고 소액주주의 권리를 대변하면서 기업 지배구조의 투명성을 높이는 순기능도 무시할 수 없다고 주장한다.



반면 비판론자들은 행동주의 펀드가 단기적인 차익 실현에만 몰두한다고 지적한다. 이들의 압박에 굴복한 경영진이 미래 성장의 동력이 될 수 있는 연구개발(R&D) 투자를 줄이거나, 무리한 자사주 매입으로 재무 건전성을 악화시킬 수 있다는 우려다. 미국의 일부 관련 연구는 행동주의 개입이 R&D 투자 감소로 이어져 장기 성과에 악영향을 줄 수 있다고 분석하기도 했다.
'코리아 디스카운트'의 해법일까
이런 현상의 본질은 '자본을 통한 기업 감독의 민영화'라는 분석이 나온다. 전통적인 공적 규제 기관의 역할을 민간 부문이 수행하는 권력 이동을 의미한다는 것이다. 주주 행동주의는 정부 규제보다 더 빠르고 강력하게 기업의 변화를 끌어내는 동력으로 작용한다는 의견도 있다. SEC의 사후적 처벌이나 복잡한 입법 절차와 달리, 사전적이고 시장 중심적인 메커니즘이다.
컬럼비아 로스쿨의 존 커피 교수는 최근 기고문에서 "행동주의 펀드는 사실상 '민간 법 집행관'의 역할을 수행하고 있다"며 "그들은 공적 규제 기관이 시간과 자원의 제약으로 감시하지 못하는 기업 거버넌스의 회색지대를 파고들어 시장 규율을 강제한다"고 평가했다.
'자본을 통한 기업 감독'은 국경의 제약을 받지 않는다. 미국 시장의 경쟁이 치열해지면서, 글로벌 자본은 지배구조가 취약해 개선의 여지가 큰 다른 시장으로 빠르게 이동하고 있다. 한국이나 일본이 주요 타깃이 되고 있다.



이는 기업 지배구조에 대한 '글로벌 스탠더드'를 강제하는 현상이라는 분석도 나온다. 각국의 고유한 기업 문화와 충돌을 일으킬 수 있다. 미국에서 시작된 '민간 규제' 모델이 전 세계로 수출되면서, 한 국가의 핵심 기업의 운명이 뉴욕이나 런던에 있는 펀드매니저의 결정에 좌우되는 새로운 형태의 경제적 역학 관계가 형성될 수 있다는 의견도 있다.
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김주완 기자 kjwan@hankyung.com